智谱和MiniMax的股价过山车，扯下了中国AI公司最真实的遮羞布。
2月23日，智谱上市43天，单日暴跌22%，735亿港元市值灰飞烟灭；MiniMax紧随其后，42天涨近5倍后跌13%，396亿港元蒸发。就在几天前，这两家还双双站上3000亿市值，成了资本市场眼中的AI明星。
明明都赚了钱、有了用户、技术也能对标国际竞品，为什么资本市场说不买账就不买账？答案藏在一场看似偶然的宕机里，更藏在中国AI行业集体陷入的中等收入陷阱中。
这两家公司的高光时刻，本是实打实干出来的。智谱1月8日上市，2月12日就开源了性能对标Claude的GLM-5，还敢直接涨价30%，新套餐上线即售罄，年度经常性收入突破5亿元，毛利率稳稳站在50%，服务着8000家企业客户；MiniMax的M2.5文本模型在编程场景市占率达58.8%，2025年前三季度营收5344万美元，73%来自海外，覆盖200多个国家、2亿多用户，实打实能在海外和Claude掰手腕。
资本市场最初的疯狂追捧，不是为故事买单，而是看到了中国大模型从“能跑”到“能赚”的突破。可谁也没想到，智谱一封道歉信，成了股价暴跌的导火索。只因GLM-5上线后流量超预期，扩容没跟上，分批次开放模型时规则不透明、老用户升级机制粗糙，这点在OpenAI眼里再平常不过的“成长烦恼”，到了智谱这里，却成了资本翻脸的理由。
说到底，这场暴跌从来不是因为一次技术失误，而是资本市场突然清醒：这两家公司能活下来、能赚钱，但离成为真正的AI巨头，还差着十万八千里。
就像普通人月薪从3000涨到1万很容易，想再到5万却难如登天，智谱和MiniMax正卡在AI行业的“中等收入陷阱”里。
它们靠着技术追赶、低价抢市场，爬出了“低收入期”，又靠着商业化落地，稳稳站在了“中等收入期”：智谱的MaaS模式适配企业需求，MiniMax的出海路线圈住海量用户，都有了自己的基本盘。但想要再往上走一步，摸到“高收入期”的门槛，却发现前路堵死——高收入期的核心，从来不是卖模型、做服务，而是定义规则、搭建生态，是从“富士康”变成“苹果”，而这一步，恰恰是中国AI公司最难跨的坎。
这道坎，难在商业模式的根上。智谱的8000家企业客户，选它的核心原因是便宜、中文支持好、响应快；MiniMax的2亿海外用户，看中的也是超高性价比。它们赚的都是“可替代的钱”，一旦ChatGPT降价、Claude推出中文版，这些客户随时可能转身离开。没有不可替代的核心价值，就永远成不了真正的巨头。
这道坎，更难在后发者的技术困境里。中国AI公司从一开始，就跟着OpenAI的脚步跑，ChatGPT定义了大模型的样子，也给用户刻下了“原版标杆”的印象。人们用智谱，是因为它“和ChatGPT差不多还便宜”；人们不用智谱，也是因为“它和ChatGPT差不多，不如用原版”。哪怕技术做得再优秀，也只是在别人画的圈子里打转，永远做不了规则的制定者。
最残酷的，还是资本市场的耐心差。OpenAI烧了10年、几百亿美元，才有了8500亿估值，一次宕机不过是小事；而智谱上市才43天，只因扩容慢了3天，就被资本用脚投票。摩根大通说市场在惩罚“只烧钱不赚钱”的AI故事，可中国资本市场的问题是，只给AI公司6-12个月的窗口期，既要快速赚钱，又要长期烧钱建生态，这本就是无解的矛盾。
资本市场用最残酷的方式，给所有中国AI公司提了个醒：你们证明了自己能活下来，但没证明自己能成为巨头。
其实智谱和MiniMax，已经在试着找自己的路了。智谱死磕金融、医疗、政务这些垂直场景，想做“AI时代的用友、金蝶”，把企业服务做深做透，只是这样的选择，天花板一眼就能看到；MiniMax坚定走出海路线，在东南亚、拉美、中东这些ChatGPT还没锁定用户的市场跑马圈地，只是这些市场的付费能力有限，有用户未必有高利润；还有DeepSeek押注开源生态，靠R1的技术震撼全球，想掌握技术标准，却又面临短期赚不到钱、熬不住中国资本市场的难题。
每条路都有代价，但至少，它们不再执着于做“中国版OpenAI”了。
这场暴跌，于中国AI行业而言，未必是坏事。当资本市场不再为“复刻OpenAI”的故事买单，这些公司才会真正放下执念，走出属于自己的路。毕竟，OpenAI的路，中国公司复制不了——烧不起那么多钱，等不起那么久，也抢不到全球用户的心智。
长江证券说，国内大模型已经进入“模型能力提升→场景能力打开→需求提升→收入提升”的正向循环，从讲故事到讲收入的拐点已经到了。但拐点之后的路，只能自己走。
就像韩国从造船到半导体用了20年，日本从钢铁到汽车用了20年，AI产业的下半场，拼的从来不是谁跑得快，而是谁跑得稳。中国AI公司想要跨过中等收入陷阱，需要的是沉下心来做技术、做生态，也需要资本市场多一点耐心，产业政策多一点配合。
智谱和MiniMax的暴跌，不是结束，而是开始。它们站在坎前，身后是数亿用户、数千家企业客户，证明了中国AI能落地、能赚钱；坎的前面，是星辰大海，也是万丈悬崖，没人知道前路如何。
但这就是中国AI产业最真实的样子：一边是狂欢，一边是清醒；一边是能活下来的底气，一边是难成巨头的焦虑。而这场关于“跨越”的考验，智谱和MiniMax不是第一个遇到的，也绝不会是最后一个。
所有中国AI公司都该明白：想做真正的巨头，先别想着做中国的OpenAI，先学会怎么在中国，做一家真正的AI公司。
黑马精选
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